（报告出品方/作者：光大证券，刘凯）
1、华工科技：校企改革进一步激发新业务成长活力
1.1、公司业务：三大核心模块聚焦智能制造、新能源、5G赛道
华工科技于年7月在“中国光谷”腹地成立，是由华中科技大学校企下属激光设备等业务的企业改制而成。华工科技于年6月在深交所上市，并于同年9月收购澳大利亚激光切割行业的知名企业LASERLAB、FARLEY，开始国际化运作。年以来，华工科技重新整合业务，经过多年的技术、产品积淀，到目前形成了以激光加工技术为重要支撑的智能制造装备业务、以信息通信技术为重要支撑的光联接、无线联接业务，以敏感电子技术为重要支撑的传感器业务格局，聚焦工业基础装备、数字经济基础设施、智能制造、智慧家庭、新能源等赛道，开展多层次开放式创新，推动构建全联接、全感知、全智能世界。公司年积极响应校企改革方案，武汉华中科技大产业集团向国恒基金转让19%股份，并于年3月正式完成转让。
传感器业务：华工科技致力于用传感器技术使能于“物”，通过温度、压力、湿度、光、空气、雨量等物理变量的感知和控制，推动智慧出行、智慧家庭、智慧医疗、智慧城市的发展，成为全球有影响力的传感器系统解决方案提供商。
公司在汽车领域克服行业“缺芯”不利影响，伴随H1新能源汽车产销量均呈两倍增长的上升态势，五菱、理想、比亚迪、法雷奥项目继续保持迅猛增长，广汽、比亚迪、柳汽、东风日产等多个新项目量产，H1新能源汽车加热器销售额同比增幅超过%；温度传感器在新能源汽车充电桩、电池和电机领域拓展不断深入；风道温度传感器、冷媒/水温传感器等在法雷奥、电装等项目量产，H1汽车温度传感销售额同比增幅%。
家电领域，市场份额持续提升，变频空调继续引领行业“热潮”，微蒸烤、燃气灶、咖啡机、洗碗机等品质生活家电市场普及加速，带动传感器需求持续增长；电力、光伏、工业控制等新领域开拓取得突破，有望成为新的增长极。
智能制造业务：华工科技是全球领先的智能制造方案提供商，国家重点高新技术企业、国际标准制定参与单位、国家标准制定的牵头组织和承担单位。公司全面布局激光智能装备、自动化产线和智慧工厂建设，致力于为工业制造领域提供广泛而全面的激光智能制造解决方案。
在激光切割装备及自动化产线领域，重点推出超高功率激光切割平台、超重管三维加工中心、高功率激光清洗装备及自动化产线等系列新产品；公司自主研发的国内首条高功率管材激光清洗装备已成功出口南美，可替代喷丸和酸洗等机械和人工打磨等传统清洗方式；同时，持续升级三维五轴装备高速高精轻量化切割头等核心技术，批量应用于多家热成型高强钢板加工的汽车零部件等企业；持续优化国内唯一拥有自主知识产权的高速三头/双头激光智能开卷落料生产线，成功出口韩国等国家和地区，并在国内多家客户投产使用。
在焊接装备及产线领域，成功打造并复制多条比亚迪新能源电池托盘激光焊接自动化产线；同时，多款激光焊接装备进入航空发动机领域，助力航空制造；压力容器激光焊接装备市场份额位居行业第一；
在汽车白车身焊装产线领域，成功中标东风岚图、东风柳汽、上汽通用、比亚迪、广汽本田等多个知名汽车品牌的自动化产线项目，并完成多条焊装主线项目的验收。H1内智能装备业务收入同比增长60%。
联接业务：华工科技围绕智能“光联接+无线联接”向产品多元化演进，打造一站式光电解决方案，布局硅光技术，5G光模块巩固前、中、回传市场优势地位，数通光模块进入字节跳动、百度等海内外知名企业，Joinsite系列无线小站快速有效解决“最后一公里”网络覆盖难题，手机潜望式棱镜形成新增长点。
有源光模块业务方面，紧抓全球5G建设的市场契机，通过解决高速光电信号的技术难题，实现5G系列产品全覆盖。根据公司公告，公司发货量位居行业前列；数据中心业务方面，已实现G全系列产品批量发货；下一代数据中心领域的高容量G模块预计将于下半年发布。智能终端业务方面，成功开拓网络终端新领域，已实现Joinsite系列无线小站产品大批量发货，光学业务开辟“棱镜+码盘”新业务。
1.2、三大子公司共筑核心业务板块
华工科技主要的三大业务模块：智能制造装备业务；光联接、无线联接业务；传感器业务，分别主要由华工激光、华工正源、华工高理这三家全资子公司负责。
华工激光，是中国激光工业化应用的开创者、引领者，全球激光加工解决方案权威提供商。公司全面布局激光智能装备、量测与自动化产线、智慧工厂建设，为各行业提供包括全功率系列的激光切割系统、激光焊接系统、激光打标系列、激光毛化成套设备、激光热处理系统、激光打孔机、激光器及各类配套器件、激光加工专用设备及等离子切割设备，及自动化产线、智慧工厂建设整体方案。
华工高理，自主掌握芯片制造和封装工艺核心技术，致力于物联网用新型传感器的产业化，为家电、汽车、OA、医疗、消费类电子等领域提供温度、湿度、光、空气等多维感知和控制解决方案。公司主要产品有NTC系列热敏电阻、PTC列热敏电阻和汽车电子。
华工正源，主要负责光通信板块的研发及生产。公司产品包括有源光器件、智能终端、无源光器件、光学零部件等，产品已广泛应用于数字、模拟通信等重要领域。
1.3、股权结构：校企改革老树重开花，治理结构优化催生积极性
截至年3月之前，华中科技大学为公司的实际控制人以及一致行动人。年12月，国恒基金与武汉华中科技大产业集团签署《股份转让协议》，国恒基金拟以每股22.46元的价格受让产业集团持有的华工科技19,.55万股普通股，占华工科技总股本的19.00%，成为华工科技的控股股东。年3月，股份转让完成过户登记，从此公司正式完成校企分离改制，实际控制人从华中科技大学正式变更为武汉市国资委。目前华工科技第二大股东为武汉华中科大资产管理有限公司，占股4.91%，第三大股东为永冠基金，占股2.72%。
校企改革优化治理结构，带动新生发展活力。（1）改制前，公司资本运作和决策效率不高，如并购、非公开发行等，内部流程缓慢。改制后，利用基金形式实现控股股东改革，设立执行委员会，其中董事长/总经理马新强和副总经理刘含树同时也是执委会成员，采用新的决策形式。同时明确权责范围，充分给予华工科技团队在重要事项上的话语权，这有效优化了公司的治理结构，减少了冗长的决策流程，明显提升了决策效率，从而进一步提升了整个公司的经营效率。（2）此前，企业的背景无法推进股权激励，进而缺乏有效的中长期激励机制，无法进一步激发核心骨干的积极性和保持核心团队的稳定性。改革后，公司的核心骨干参与到员工持股平台，并增加相应的业绩激励，将在公司成立20年后重新激发新的活力。
超额业绩奖励进一步激发管理层活力。年11月，华工科技董事长马新强以及其他39名公司管理团队成员、核心骨干员工共同出资设立有限合伙润君达，并对国恒基金出资1.5亿元。根据国恒基金5月12日的《合伙协议补充协议》各方同意，以华工科技年度经审计的经营性净利润为基数（若低于4.5亿元，则以4.5亿元为基数），年至年，若华工科技经营性净利润实现年化15%复合增长率，即年经营性净利润较年增长52.09%，且每年较上年目标值增长率不低于5%，则润君达将以原值从武汉市国资委控制下的国投创新、旅游体育集团、碧水集团、地铁集团受让共9.8亿元基金份额。华工科技年经审计的的经营性净利润低于4.5亿元，因此当21-23年华工科技的经营性净利润分别至少达到4.73/4.96/6.84亿元时，即可兑现该受让协议。
同时除股权投资收益外，在业绩激励上，以年经营性净利润的值为起始值，-年的目标值分别是前一年的目标值增长15%以上，实行分级累进机制。奖励总额=∑每台阶经营性净利润增长额×适用的奖励比例。∑每台阶经营性净利润增长额=本年度经营性净利润-上年度目标值×%。这一系列具体方案发布后，将进一步落实中长期激励机制。
1.4、财务分析：新能源汽车快速增长、5G深度覆盖、智能制造提速助推三大业务模块进一步增长
公司-年实现营业收入52.33、54.60、61.38亿元，同比增长16.79%、4.35%、12.40%。公司21年前三季度实现收入73.68亿元，同比增长63.37%。公司-年实现净利润2.84、5.03、5.50亿元，同比增长-12.51%、77.28%、9.49%。公司21年前三季度实现净利润8.02亿元，同比增长64.69%。
公司近年来营业收入的快速增长，主要来源于：（1）智能制造业务：从单台切割向智能工厂过渡，成立智能制造总部，以整体解决方案模式大幅度提高单个订单价值量；（2）联接业务：5G时代弯道超车，5G光模块业务年开始起量，市占率市场前二，数通光模块业务进入字节跳动、腾讯、阿里、百度等海内外知名企业，小基站业务随着国内5G建设步入深度覆盖期，小基站业务今年迎来大规模放量；（3）感知业务：经过5-6年的布局，从传统的白色家电应用走向新能源汽车。PTC加热单车价值量稳步提升，客户覆盖主流新能源汽车品牌。（报告来源：未来智库）
2、感知业务：新能源汽车热泵打开长期成长空间
2.1、热管理带动增长，汽车空调铸就壁垒
新能源汽车催生了空调和动力系统热管理需求。传统燃油车可以利用燃油发动机运行产生大量的热量，给汽车供暖，空调、除霜、除雾、座椅加热等。新能源汽车动力源由电机替代发动机，在低温天气下，电机产生的热量远小于发动机，无法为座舱提供足够的热量，需要额外的辅热设备提供热源。从技术实现路径来看，分为热泵与PTC加热器供热两种方案。因此在取暖系统方面，传统汽车与新能源汽车存在较大差异，传统汽车主要采取发动机余热+机械水泵的方式制热，而新能源汽车采取PTC/热泵技术制热。
PTC电加热器：采用PTC热敏电阻元件为发热源的一种加热器。PTC热敏电阻通常是用半导体材料制成的，它的电阻随温度变化而急剧变化，当外界温度降低，PTC电阻值随之减小，发热量反而会相应增加。按材质可以分为陶瓷PTC热敏电阻和有机高分子PTC热敏电阻。用于空调辅助电加热器的是陶瓷PTC热敏电阻。PTC热敏电阻元件因具有随环境温度高低的变化，其电阻值随之增加或减小的变化特性，所以PTC加热器具有节能、恒温、安全和使用寿命长等特点。目前PTC加热器有两方案，风暖和水暖。水暖的成本高，结构复杂，但相较于风暖更加安全。
热泵：由传动带驱动的直流无刷电动机的电动汽车热泵式空调系统工作原理。空调系统的制冷/制热模式由四通换向阀转换，实线箭头表示制冷工况，虚线箭头表示制热工况。从原理上讲，该系统与普通的热泵空调并无区别，但是用于电动汽车上，其专门开发了双工作腔滑片压缩机、直流无刷电动机和逆变器控制系统。
热泵空调系统成本较PTC加热器高，使用热泵作为空调系统热源，整车成本较非热泵贵，对于制暖需求不高的地方，热泵不具备性价比。热泵技术的市场渗透将以高端车型为主，并且会采用“热泵+PTC”模式。未来，随着电池巡航能力的提高，PTC方案能耗占比也随之下降，是满足舒适与成本的情况下的较优解决方案。所以我们认为，PTC加热器仍将是新能源车发展趋势下具有确定性增量的组件，随着新能源车行业发展，需求有望持续提升。
2.2、热管理空间近千亿，PTC全球/中国市场空间/41亿元
根据中汽协与集邦咨询数据，年汽车销量受到疫情冲击，中国与全球乘用车销售量分别为万辆、万辆，年汽车市场正在复苏，预计中国与全球乘用车销售量将增长至万辆、8万辆，-年汽车销量将放缓，我们预计中国与全球乘用车销量增长率逐年下降至2%。
热管理系统市场空间测算：
我们预计未来行业内公司出货量上涨形成规模效应，且行业内出现新进入者，使得热管理系统价格逐年下降2%。
（1）空调系统热管理：
新能源汽车空调压缩机单车价格约为元。新能源汽车水阀等用量增加，阀类单车价值约元。新能源汽车冷凝器与制冷剂等单车价格分别为元、元。空调系统PTC单价约为元，热泵单价一般约为PTC价格的2倍，我们预计热泵单价为元。
（2）动力系统热管理：
新能源汽车热交换产品种类多，有水冷板、油冷器、冷却液等，单车价格分别为元、元、元。动力系统PTC价格相对高于空调系统PTC，单车价格约为元，热泵单车价格相对提升至1元。由于PTC相对热泵效率较低，随着热泵技术的革新，热泵渗透率将逐渐提升。随着规模优势的形成我们预计新能源汽车热管理系统的器件单价逐年下降2%。
我们预计年中国与全球热管理系统市场空间分别增长至亿元、亿元，-年期间复合增长率分别为24.84%、25.80%。
PTC市场空间测算：
新能源乘用车热管理市场中，空调热管理系统PTC与动力热管理系统PTC的单价分别约为元/件、元/件，我们预计-年PTC单价逐年下降2%。
我们预计年中国与全球PTC市场空间分别增长至41亿元、亿元，-年期间复合增长率分别为17.41%、18.31%。
2.3、行业集中度高，国内厂商立足细分赛道
全球汽车热管理系统市场主要由日本电装、法国法雷奥、韩国翰昂和德国马勒等占据，竞争格局相对集中且稳定。如日本三电、马瑞利、美国德纳等厂商也在不同领域具备竞争优势。
（1）法雷奥：欧洲热管理龙头
法雷奥是世界前十大汽车零部件企业，旗下业务分成四个板块：驾驶辅助系统（ComfortDrivingAssistance）、动力总成系统（Powertrain）、热系统（Thermal）和视觉系统（Visibility）。每个业务市场份额均处于世界前列。
公司热系统产品齐全，包括空调系统（电动压缩机、热泵、HVAC单元等）、动力总成热管理（冷却模块、散热风扇等）、电池冷却系统（Chiller、水冷板等）。
财年法雷奥营业收入约亿欧元，法雷奥热系统业务在国内的主体主要为：1）全资子公司。法雷奥汽车空调湖北有限公司、法雷奥商用车热系统（苏州）有限公司、法雷奥发动机冷却（佛山）有限公司、法雷奥压缩机（长春）有限公司、广州法雷奥发动机冷却有限公司；2）与富奥股份的合资公司一汽法雷奥汽车空调有限公司。
（2）马勒：以动力总成热管理系统为主
马勒是一家以制造活塞、空滤和油滤等发动机零部件起家的百年德国企业。公司业务从传统内燃机扩展至汽车电动化解决方案领域，从发动机冷却系统扩展至空调系统、新能源汽车热管理系统。年马勒增持贝洱集团的股份至51%,将贝洱集团的热管理业务整合至公司，并更名为马勒贝洱。年马勒收购德尔福热管理业务。凭借两次收购，马勒于年成为全球第四大热管理供应商。
热管理是马勒收入最大的一块业务，年收入34.21亿欧元，占公司收入35%。从销售地区看,欧洲是公司最大市场（收入占比为46%）,北美（收入占比为27%）和亚太（收入占比为23%）次之。公司客户覆盖上汽系、东风系以及华晨宝马、一汽大众、北京奔驰、长安福特等主流自主、合资品牌。
A股具备热管理业务的上市公司主要有两类:
第一类：与海外热管理巨头合资的综合性零部件厂商，如华域汽车、富奥股份。通过与海外热管理巨头合资，导入其成熟产品。
第二类：本土热管理部件供应商。公司通常专注于某类零部件细分领域，在产业链中主要承担细分领域相关角色。比如华工科技专注PTC产品、奥特佳专注压缩机等。
我们认为，第二类公司虽然在传统汽车热管理系统格局中难以向上与各大巨头竞争，但在决策、成本控制、研发投入等方面更加灵活，产品和客户扩展空间更大，后续有望脱颖而出。
传统汽车热管理系统相对成熟，标准化程度高，头部供应商规模效应壁垒较高，国内自主供应商通常以细分角色参与产业供应链。新能源汽车热管理系统较传统汽车更复杂多变、价值增量显著。我们认为，汽车新能源化趋势为热管理系统开辟出一条价值空间更高的赛道，为国内自主供应商提供历史性机遇。
2.4、华工高理：PTC领域龙头，收入持续增长
华工高理是华工科技核心子公司，公司自主掌握芯片制造和封装工艺核心技术，致力于物联网用新型传感器的产业化，为家电、汽车、OA、医疗、消费类电子等领域提供温度、湿度、光、空气等多维感知和控制解决方案。公司主要产品有NTC系列热敏电阻、PTC系列热敏电阻和汽车电子。
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